Regulação do mercado de assessoria de investimentos a partir das regulações 178 e 179 da CVM

Por Clayton Vinicius Pegoraro de Araújo

Guilherme Dultra

Ivan Cruz

Thalles de Souza Salles

 A regulação do mercado financeiro constitui um dos temas centrais da interseção entre Direito e Economia, especialmente em ambientes caracterizados por elevada complexidade informacional e assimetria técnica. No Brasil, as alterações promovidas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), por meio das Resoluções nº 178/2023 e nº 179/2023, introduziram mudanças estruturais no regime jurídico aplicável aos assessores de investimento, substituindo o modelo de exclusividade contratual pelo regime multicontratual e ampliando as exigências de transparência quanto à remuneração e aos conflitos de interesse.

Tais modificações normativas inserem-se em contexto mais amplo de transformação institucional do mercado de capitais brasileiro, marcado por crescimento expressivo do número de investidores pessoas físicas e pela ampliação da distribuição de produtos financeiros complexos. Nesse cenário, emergem preocupações quanto à adequada proteção do investidor, à eficiência alocativa do sistema e à preservação da concorrência.

Sob a perspectiva da Economia da Regulação, a intervenção estatal encontra fundamento na existência de falhas de mercado que impedem o funcionamento eficiente das trocas voluntárias. Entre essas falhas, destaca-se a assimetria de informação, situação em que uma das partes detém conhecimento superior sobre o objeto da transação (AKERLOF, 1970). No mercado de assessoria de investimentos, essa assimetria é estrutural: o assessor possui expertise técnica significativamente superior à do investidor médio, gerando ambiente propício à ocorrência de conflitos de interesse.

A Teoria da Agência demonstra que, quando há separação entre decisão e consequência econômica, surgem incentivos potencialmente divergentes entre principal e agente (JENSEN; MECKLING, 1976). No caso em análise, o assessor (agente) pode ser incentivado a priorizar produtos que gerem maior remuneração, ainda que não sejam os mais adequados ao perfil do cliente (principal).

Entretanto, a intervenção regulatória deve ser analisada à luz da Lei nº 13.874/2019 (Lei da Liberdade Econômica), que consagrou no ordenamento brasileiro o princípio da intervenção estatal subsidiária e excepcional na atividade econômica. Assim, impõe-se investigar se as novas exigências regulatórias promovem ganhos de eficiência suficientes para justificar eventuais restrições à livre iniciativa e à autonomia privada.

A natureza jurídica do Assessor de Investimento (AI) transita de um mero preposto para um intermediário com deveres de conduta qualificados. Como aponta Lobo (2021, p. 82), os intermediários no mercado secundário não apenas executam ordens, mas gerenciam a confiança do investidor. Assim, o problema central desta análise expande-se: a CVM 178/179 consegue equilibrar a eficiência alocativa pretendida pela Lei da Liberdade Econômica com o rigor dos deveres fiduciários necessários para evitar o contágio sistêmico por má conduta?

A regulação surge, nesse cenário, como mecanismo de alinhamento institucional. Ao impor deveres de transparência quanto à remuneração e à existência de conflitos de interesse, o regulador busca reduzir a opacidade informacional e permitir que o investidor compreenda os incentivos que permeiam a recomendação recebida. Sob essa perspectiva, a intervenção regulatória pode ser interpretada como instrumento de redução dos custos de agência e de mitigação do risco moral.

Entretanto, a própria teoria econômica alerta para a possibilidade de que a regulação produza efeitos adversos. Stigler (1971) sustenta que a regulação frequentemente emerge como resultado da interação entre regulador e grupos organizados, podendo ser apropriada por interesses privados. O fenômeno da captura regulatória indica que normas podem funcionar como barreiras à entrada ou mecanismos de proteção de incumbentes. No mercado de assessoria, o antigo modelo de exclusividade contratual pode ser interpretado como arranjo que limitava a mobilidade dos agentes e reduzia a contestabilidade do setor. A transição para o regime multicontratual, ao permitir que assessores atuem com mais de uma instituição, tende a ampliar a concorrência e reduzir a dependência estrutural entre distribuidor e instituição financeira.

Essa ambivalência revela que a regulação não é intrinsecamente benéfica ou prejudicial. Sua avaliação depende da análise de seus efeitos líquidos sobre eficiência e bem-estar. A Análise Econômica do Direito fornece critério para essa avaliação. Posner (2014) argumenta que normas devem ser examinadas segundo sua capacidade de produzir ganhos sociais superiores aos custos que impõem. Assim, ao avaliar as Resoluções CVM nº 178/2023 e nº 179/2023, impõe-se ponderar se a redução de conflitos de interesse e a ampliação da transparência compensam os custos adicionais de compliance, adaptação contratual e eventual concentração de mercado.

No plano brasileiro, a Lei nº 13.874/2019 introduziu elemento normativo adicional ao debate, ao estabelecer a liberdade econômica como regra e a intervenção estatal como exceção. O princípio da intervenção subsidiária impõe ao Estado o dever de demonstrar que a atuação regulatória é necessária para corrigir falhas que o próprio mercado não consegue solucionar. Isso significa que a legitimidade da regulação financeira não pode apoiar-se apenas na ideia abstrata de proteção do investidor. Exige-se demonstração concreta de proporcionalidade e adequação.

A atividade de assessoria de investimentos no Brasil, historicamente estruturada sob o regime de Agentes Autônomos de Investimento (AAI), passou de um modelo de "nicho" para uma indústria de escala sistêmica. Segundo a Associação Brasileira dos Assessores de Investimentos (ABAI), essa transição é marcada pelo "crescimento do número de contas de pessoas físicas na B3 e da constante aceleração da inovação financeira" (ABAI, 2024, p. 4).

O crescimento do contingente de profissionais é o indicador mais contundente dessa evolução. Dados consolidados pela ANCORD e CVM demonstram que o número de assessores (pessoas naturais) saltou de aproximadamente 6.700 em 2018 para mais de 26.500 em 2024, representando um aumento superior a 290% no período. Esse fenômeno é impulsionado pela "desbancarização", onde plataformas tecnológicas como a XP Inc. passaram a concentrar volumes expressivos de custódia.

De acordo com o relatório de resultados do quarto trimestre de 2025 da XP Inc., a companhia atingiu R$ 1,33 trilhão em ativos sob custódia (AUC), com um crescimento anual de 10% (XP INC., 2026, p. 10). Esse volume de recursos sob influência de uma rede de assessores reforça a tese de que a atividade atingiu maturidade, exigindo que o regulador substitua o antigo modelo de exclusividade contratual por um regime mais flexível e transparente. 

A complexidade dos produtos financeiros gera uma disparidade técnica entre o assessor (Agente) e o investidor (Principal). Akerlof (1970, p. 489) demonstra que a incerteza sobre a qualidade pode degradar o mercado. No setor brasileiro, essa assimetria é combatida pela transparência de remuneração, garantindo que o investidor saiba "quanto e como" o assessor é pago por cada recomendação.

Jensen e Meckling (1976, p. 308) definem os custos de agência como as despesas decorrentes do desalinhamento de interesses. No modelo de rebate, o assessor pode ter incentivos para recomendar produtos com maior comissão. A Resolução CVM 179 ataca esse "risco moral" ao exigir que as plataformas e assessores divulguem extratos trimestrais de remuneração, permitindo que o investidor monitore a conduta do agente com custos de monitoramento reduzidos.

Conforme Stigler (1971, p. 5), grupos de interesse podem usar a regulação para restringir a concorrência. A exclusividade regulatória obrigatória, extinta pela CVM 178, atuava como uma barreira que impedia a mobilidade do assessor e a competição entre plataformas. A nova norma objetiva promover a eficiência ao permitir que o assessor atue com múltiplos intermediários, reduzindo o poder de monopsônio das grandes corretoras.

Neste cenário de competição, a entrada em vigor das  Resoluções CVM 178 e 179 representam um processo de amadurecimento regulatório que busca harmonizar o dinamismo do mercado de capitais com os preceitos da Lei da Liberdade Econômica. A análise dessas normas revela uma tentativa deliberada do regulador de migrar de um modelo de "microgerenciamento" para um modelo baseado em incentivos e transparência.

Assim, sob a ótica da Economia da Regulação, revela um marco decisório na maturidade do mercado de capitais brasileiro. O estudo demonstra que a transição de um modelo de "comando e controle" para um sistema baseado em disclosure e autonomia societária representa um avanço na eficiência alocativa, reduzindo custos de transação ao mitigar falhas de mercado históricas.

Conclui-se que a extinção da exclusividade regulatória e a flexibilização societária desarticulam barreiras à entrada e combatem a captura regulatória. Essas medidas permitem que o assessor de investimento evolua de um preposto comercial para um gestor de relacionamento corporativo, dotado de autonomia para buscar a "melhor execução". No entanto, a liberdade econômica não é absoluta, sendo equilibrada pelo rigor informativo da CVM 179. A institucionalização da transparência sobre rebates pode atacar diretamente o risco moral.

Em síntese, o novo marco regulatório alinha o Brasil às melhores práticas globais, promovendo um ambiente onde a transparência é um ativo competitivo. O sucesso dessa reforma dependerá da capacidade do regulador em garantir que o aumento dos custos de conformidade não induza a uma concentração oligopolista indesejada, mantendo o mercado aberto, competitivo e, acima de tudo, eficiente sob os preceitos da Lei de Liberdade Econômica.

Referências

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